系列研究报告链接请自取：不良资产证券化篇摘要行业政策导向深度影响不良ABS市场和产品不良资产证券化市场整体情况不良ABS产品特征未来产品展望（一）行业分析2019年，不良资产证券化试点机构范围进一步扩大，试点发行额度再增1000亿，未来不良资产证券化将继续作为银行处置不良资产、盘活存量的重要工具。2019年11月，监管部门启动第三轮不良资产证券化试点，国务院再度审批1000亿不良资产证券化额度。此次试点新增包括四大资产管理公司与多家城商行、农商行在内的22家发起机构。与2016年、2017年的两轮500亿额度试点相比，本轮试点规模、范围创下新高，将多家农商行、城商行以及资产管理公司纳入试点范围，进一步加大金融机构不良资产处置力度，侧面体现了监管层守住不发生系统性金融风险底线的信心（摘自《2019年中国金融稳定报告》）。与此同时，随着宏观经济增长放缓，各家商业银行特别是中小银行的不良压力上升，不良资产的出表需求较强。第三轮试点将为更多的金融机构带来新的不良资产处置机会。工信部牵头八部委以及几大电信运营商，响应打黑除恶的政策号召，严厉打击暴力催收行为，对不良证券化资产回收产生一定影响。2019年4月以来，工信部对暴力催收，尤其是电话催收的方式进行了整治与规范。各地银监局也不同程度地对管辖范围内的金融机构的暴力催收整顿进行窗口指导，要求管辖区域内的发起机构不允许出现暴力催收行为，并明确惩罚措施。这对业内部分发起机构的回收情况产生了较大影响。从逐月真实回收数据来看，4月至8月业内的回收呈现明显下降趋势，单月回收下降幅度近20%，新发行项目的回收估值下降20%-50%不等；8月份之后，部分发起机构回收情况企稳，部分发起机构回收依旧维持低水平，但未呈现继续恶化态势，随着行业催收进一步规范，未来行业内回收或将保持稳定。（二） 发行情况2019年，不良ABS发行品种包含信用卡不良和个贷抵押类不良两个品种，无对公不良；信用卡不良ABS发行单数以及发行量同比继续攀升。截至2019年底，全年不良资产证券化的发行规模为143.49亿元，发行总单数为29单。本年度发行的不良资产支持证券，其基础资产类型仅包含信用卡个人消费类不良资产、个贷抵押类不良资产两大类型，其中信用卡不良资产证券化产品共计发行22单，发行金额共计69.02亿元，规模同比增长24.85%，发行单数与发行规模同比攀升；个贷抵押类不良资产证券化产品发行7单，发行金额为74.47亿元，同比有所下降。在整个ABS市场中，不良ABS仍属于小众产品。截至2019年底，信贷ABS市场共发行182单产品，规模共计9,634.59亿元，平均每单的发行规模为52.94亿元。与之相比，不良资产证券化产品的平均发行规模仅为4.95亿元，发行规模仅占全年发行总量的1.49%。对于投资者而言，不良类产品仍属于市场上的小众产品。（三）发起机构情况发起机构参与数量较2018年减少，但平均发行规模明显增加，从项目数和规模占比来看，主要集中在工行、建行、招行、浦发等机构。从发起机构来看，参与机构类型包括国有银行和股份制银行，共8家。中国工商银行的发起规模居第一位，发起7单，规模总量为59.04亿元。其次为中国建设银行，发起8单，发起发起规模约为50.74亿元。2019年，中国光大银行首次发起信用卡不良ABS，不良ABS的参与发起机构有所增加。（四）交易情况2019年我国不良资产证券化的二级市场交易量同比仍保持增长势头，与2018年相比交易活跃度有较大提升。自 2016年不良资产证券化试点以来，不良类ABS的发行规模稳步增长，同时二级市场交易量也保持增长势头。2019年全年现券交易量为90.86亿元，同比增长158.13%。由于不良类产品的小众属性，其全年交易量仅占全部ABS现券交易量（包含企业ABS和信贷ABS（含ABN））的1.50%。整体来看，随着不良资产证券化产品试点发行规模的扩大，未来二级市场交易量仍有较大增长空间。（五）存续期情况信用卡不良项目整体回收进度较好，与中债资信预计回收基本一致，但仍需持续关注催收政策变化对信用卡不良回收的影响。截至2019年底，信用卡不良ABS共有16单处于存续期，除去12月新发行的7单项目，其余9单项目的累计真实回收/累计预测回收均在1左右，回收情况较好，与中债资信预计回收现金流基本一致。由于信用卡不良资产的回收主要依靠委托外部机构催收，催收政策的变动对回收率的波动有较大影响，中债资信已在评级过程中对催收政策的影响加以考量。2019年4月的整治暴力催收工作，对信用卡不良项目的回收产生了一定的影响。一方面，部分头部催收机构的话机系统被封，上门催收的比例降低，导致回收率降低，2019年4月至8月，部分机构单月回收率下降20%-50%不等；另一方面，整个催收行业的环境收紧，催收风格相对谨慎，造成整体回收出现较大的波动。但长期来看，催收行业会逐步合法化、规范化，行业整体的回收水平将趋于平稳，中债资信后续仍会持续关注项目回收情况。存续期内，对公抵押类不良以及个贷抵押类不良回收情况较好，但各项目存续期内回收表现略有不同。截至2019年12月末，除尚未开始摊还的新发行项目外，优先档仍在存续的对公不良以及个贷抵押类不良分别为2单和14单，整体回收率高于中债资信预测值，其中，个贷抵押类不良项目累计实际回收率均值为43.21%，低于对公不良49.01%，高于信用卡不良。证券发行利率方面，优先档发行利率屡创新低。2019年，受资金面充裕影响，不良资产ABS的优先档发行利率不断走低，利率集中在3.60%~4.98%之间。2018年优先档证券的平均发行利率为5.16%，而2019年全年的平均发行利率为3.94%，同比下降了122个bp。不良ABS次级档溢价创历史新高。次级档发行价格方面，不良证券化产品的次级档证券的发行溢价在2019年也创下了历史新高。2018年，信用卡不良的次级价格均价在102元/张左右，2019年均价上升至109元/张，次级档证券发行价格最高至140元/张。在信用卡不良资产攀升的背景下，基础资产中，大额信用类不良资产增加，不良资产账龄缩短受外部宏观环境以及暴力催收整顿影响，信用类不良资产回收率有降低趋势。抵押类不良资产区域分布保持稳定，回收情况继续保持良好态势。交易结构方面，清仓回购条款成为信用卡不良项目中交易结构的常态化设置。随着不良资产证券化试点范围的扩大及额度的增加，不良ABS的发行量或将稳步上升。2019年11月，第三轮不良资产证券化试点的启动，发起机构主体数量与试点规模都继续扩容，预计不良类ABS在明年将迎来新一轮的增长。新扩容的22家试点发起机构包含多家城商银行、农商银行。这些发起机构的业务发展受地域限制，零售类业务的开展规模较小，资产主要集中在对公领域。因此，对不良资产的处置需求主要集中在对公不良贷款方面。同时，本次试点的机构还包括国内的四大资产管理公司，持有的资产同样以对公类不良资产为主。预计明年不良资产证券化的产品类型结构将发生改变，对公类不良证券化产品明年有望再次发展。零售类不良资产证券化产品发行量将保持稳定增长。在当前经济形势下，个人借款人的还款压力增加，零售类不良资产的存量不断增长。与对公类不良资产相比，零售类资产在处置时难以批量进行转让，考虑资产证券化作为处置不良资产的渠道优势，个贷抵押类以及信用卡类不良ABS发行量将持续稳定增长。大额信用类不良资产入池占比将呈上升趋势，整体回收水平将保持平稳。自2018年起，部分发起机构开始探索、发行以大额信用类个人消费不良贷款作为基础资产的证券化形式，陆续发行了一系列不良资产证券化产品。依托于发起机构较强的尽职、催收能力，此类产品的回收估值相对较高，被市场所看好。预计未来将有更多发起机构尝试探索以大额信用类不良贷款入池的资产证券化发行方式。
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